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        2018年中國電解鋁行業需求及價格:庫存開始回落 鋁價有望繼續上行(圖)
        發布時間:2018-07-04 10:58
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               一、大局已定,產能天花板限制產能增長空間
               2017 年以來,政府對于電解鋁行業供給側改革和環保的堅定決心被證實,在沒有達到預期的效果之前,去產能的政策是堅定不移的。與此同時,環保也成為供給側改革的另一有效手段,環保的常態化、持續化也將鞏固本次改革所取得的成果。在此背景下,我們認為對于沒能取得預期成效的電解鋁行業,政府仍將積極采取措施以實現全行業的盈利和降杠桿。

               為此,最可能同時也最簡單有效的方式即為政府嚴控電解鋁的產能,控制未來數年電解鋁產能的天花板。與此同時,需求則是保持快速增長,速度超過GDP增速,而鋁價也將沿著供給的成本曲線逐漸爬升,走出慢牛行情。截止2018年5月底,我國電解鋁在產產能3680萬噸,可置換產能指標300-400萬噸,廣西二次創業和云鋁特批項目550萬噸(已實現180萬噸,剩余370萬噸),再疊加部分合規可復產的停產產能(不包括將用于置換的指標,大約60萬噸),預計產能天花板在4400萬噸左右。從目前來看,國家部委層面很難在三年內新批產能,換言之,未來三年,電解鋁的產業格局已定,新進入者必須去購買產能指標,且價格越來越高,行業進入門檻越來越高。
        電解鋁產能天花板—4400萬噸
        圖表來源:公開資料整理

               二、多因素致新增產能投產緩慢
               
        國家統計局公布的原鋁生產數據來看,2018 年前 5 個月我國原鋁產量累計同比增長 1.4%,5 月單月同比增長 1.5%,上海鋼聯數據顯示前5 個月電解鋁產量累計同比增長 2.5%,5 月單月同比增長 1.7%??梢钥吹綗o論哪一個統計口徑,電解鋁產量的增速都是明顯放緩的。
               我們認為這里面包括三方面的原因:其一是3月15日之前采暖季限產抑制了電解鋁的產量;其二是電解鋁行業低利潤,企業投產動力不強,考慮到電解槽啟動時需要較大的初始投資,部分老舊電解槽復產時啟動成本達到了700 元/噸的水平,因此目前行業微薄的利潤不足以刺激電解鋁投復產;其三是自備電受控,目前待投產的產能絕大部分是帶有自備電廠的,然而在國家大規模環保以及限制自備電隨意建設的背景下,部分新增產能的投產可能遭遇了行政困難。
        歷年1-5月份電解鋁產量增速
        圖表來源:公開資料整理
        電解鋁行業利潤
        圖表來源:公開資料整理

               三、行業杠桿率高,盈利差,政府堅定改革目標
               目前電解鋁行業負債重,盈利差,這樣的特點正是國家進行整改的重點。6月6 日,接到有關人士舉報,山西省“煤-電-鋁-材”一體化產業試點項目在柳林縣開工建設,此事在有關媒體上一經報道即引起了國家相關部門和行業的高度重視,有違法違規建設電解鋁產能的嫌疑。為此,國家有關部委迅速成立聯合督查組赴柳林縣鋁循環工業園區現場進行了詳細的調研和核查,并查閱相關文件資料,與柳林縣各部門進行了充分交流。這展現了國家有關部委對落實此項工作的持續且堅定不移的態度,明確打擊違規新增產能建設的決心。
        四、需求平穩,庫存開始回落

               需求端一直是市場關心的對象,對于電解鋁下游的需求以及地產周期對于下游需求的影響市場十分擔憂,但從微觀數據以及歷史上電解鋁需求與地產的相關性分析上來看,我們無需過于悲觀。首先,隨著3月15日采暖季限產的結束以及春節后返工的開始,主要市場的微觀出貨量顯示明顯回升至正常水平。其次,對于市場上擔憂的地產周期對于鋁需求的影響,我們做了相關性分析,結果表明電解鋁的消費增速雖然與地產之間有關聯但歷史上來看關聯性并不強(由于鋁材的應用更多發生在施工及竣工階段,因此我們采用房屋施工與竣工面積數據)。我們猜測有兩方面原因,其一建筑需求占比電解鋁的終端需求有限,大約 25%左右;其二,近年來電解鋁的需求增量更多來自應用領域的擴張,尤其是在工業型材方面。

               參考觀研天下發布《2018年中國電解鋁市場分析報告-行業深度分析與投資前景預測

               從社會庫存的數據來看,4月中旬開始電解鋁的庫存已經進入快速下行通道,這其中當然有供給增速放緩的原因,但同時不可忽視的是終端消費的穩定增長的力量。最后,我們認為金融去杠桿是為了健康的加杠桿,加到實業中去,為了避免金融杠桿導致經濟陷入通縮,央行勢必會放寬流動性進行債務貨幣化,引導資金進入實業、制造業中去,這將顯著拉動電解鋁的下游需求。
        電解鋁消費與地產投資關聯度不高
        圖表來源:公開資料整理
        鋁錠庫存:3 月份觸頂
        圖表來源:公開資料整理


               五、成本支撐,鋁價有望繼續上行

               鋁土礦價格上漲,海德魯減產,2018 年氧化鋁價格有望繼續上揚或持續高位震蕩。近日,巴西帕拉州一法庭駁回挪威海德魯公司對其阿魯諾特工廠鋁土礦精煉的復產申訴,再次打擊了這家全球最大的氧化鋁廠。阿魯諾特氧化鋁廠位于巴西帕拉州,由于污染物泄露遭到檢察官指控,今年 2 月被該州法院要求減產 50%,該廠 2017 年生產了 630 萬噸氧化鋁,占比海外氧化鋁供給的10%,海外氧化鋁的明顯缺口將對國內氧化鋁價格形成支撐作用。此外,近期中央環保組“回頭看” 的環保督察行為再次對鋁土礦供給形成較大沖擊,鋁土礦價格上漲,部分氧化鋁廠因出現缺少原材料鋁土礦的現象,考慮進口海外鋁土礦,但除了山東等沿海地區外,國內大部分氧化鋁廠的設計并不適合使用進口的三水鋁土礦,因此供給緊張的鋁土礦很可能對氧化鋁的產量造成干擾,從而刺激氧化鋁價格走高。雖然氧化鋁價格有所回落,但是空間有限,畢竟礦價高企。


               征收政府性基金及附加和系統備用費抬高行業成本,有望支撐鋁價繼續上行。3 月《燃煤自備電廠規范建設和運行專項治理方案》(征求意見稿)發布,要求限期整改未公平承擔社會責任,自備電廠自2016 年起欠繳納的政府性基金及附加和系統備用費用,應于2018年底前交清,2016年前欠繳納的政府性基金及附加和系統備用費,應于文件印發之日起3年內繳清。根據我們測算,兩項費用將增加電解鋁產能規模最大的山東省713 元/噸的生產成本,其中政府性基金及附加 1.39 分/千瓦時,電網系統備用費是 3.5 分/千瓦時。該政策如有效落實,不僅抬升成本曲線,同時改變成本曲線的形狀,該政策的最大受益者為水電鋁企業云鋁股份,其次是赴云南建廠的神火股份,同時中鋁正在整合云冶集團資產,未來同樣有望受益。
        氧化鋁價格(單位:元/噸)
        圖表來源:公開資料整理
        鋁土礦價格(單位:元/噸)
        圖表來源:公開資料整理


               投資建議:政府對電解鋁行業的供給側改革剛剛開始,雖然沒有達到如鋼鐵煤炭那樣立竿見影的效果,但是供給端發生的變化影響深遠,4400 萬噸的產能天花板已經形成??梢灶A見,在未來三年,新的產能不會被批準,需求則呈現超越 GDP速度的增長,供應短缺愈發明顯,行業盈利回歸合理,改變當前薄利甚至虧損的局面。我們認為鋁價正在形成未來三年的大底部。推薦標的:云鋁股份、南山鋁業、神火股份、中國鋁業。

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